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"> 文｜锦缎
5月27日中午，石药集团发布第一季度业绩。几个数字足够刺目：营收64.65亿元 ，同比下滑7.8%；归母净利润8.60亿元 ，同比下滑41.8% 。股价午后一度跌超10%，最终收跌5.38% ，年初至今累计跌幅超过20% 。
但业绩报告中有一行不太起眼的注释：剔除授权费收入影响 ，公司一季度基本溢利为7.36亿元，同比下降约7.3%。
图：石药集团2026年Q1核心业绩
从41.8%到7.3%，中间差了34个百分点 。这34个百分点里 ，藏着一家老牌药企正在经历的阵痛、转型与定价错位 。
01旧引擎熄火 ，新引擎爬坡
石药集团过去二十年赖以增长的核心引擎，是三款药物：恩必普（脑卒中） 、多美素（抗肿瘤） 、津优力（升白细胞）。三款产品一度占成药收入的半壁江山。
铁三角在过去三年里逐一被撬开 。2025年 ，恩必普因医保谈判续约降价 ，销售收入下滑 。多美素和津优力在集采中价格分别暴跌89%和58%，抗肿瘤业务收入锐减60.8%。整个2025年 ，石药成药业务收入205.84亿元 ，同比下滑13.3%，神经系统领域下滑19% ，抗肿瘤领域下滑50% ，抗感染领域下滑19%，心血管领域下滑12%——没有一块幸免 。
图：2025年石药各业务板块收入同比降幅
翻开更长时间的历史：2023年归母净利润58.73亿元 ，2024年43.28亿元 ，2025年38.82亿元，连续三年下降 。仿制药价格地板化、特色药谈判降价，过去二十年中国医药行业最熟悉的增长剧本 ，正在被集采中标价和谈判降价通知划上句号。
石药对这个问题并非毫无准备 。过去五年 ，公司逐步加大创新药投入 。2025年研发费用达58.09亿元，同比增加11.9% ，占成药收入28.2%。2026年一季度研发费用继续增至14.03亿元 ，同比增加7.7%，占成药业务收入26.8% 。这个研发投入规模在传统药企中已逼近恒瑞 。
图：石药研发投入情况（2025全年+2026Q1）
但问题的关键不是管线多不多 ，而是商业化速度是否赶得上旧业务下滑的速度。创新药从III期到获批、从获批到进院 、从进院到放量 ，每一步都以季度甚至年度为单位 。而集采降价从通知到执行，周期可以压缩到半年 。本届ASCO上 ，石药将携多款创新药管线亮相 ，其中针对肺癌的EGFRADC是国内首个进入III期临床的同类产品，已获FDA快速通道资格；从康宁杰瑞引进的KN026（HER2双抗）有望2026年获批 ，填补国内HER2阳性胃癌二线治疗的空白。
一面是授权费收入的断崖式回落 ，一面是研发支出的刚性上行。两者叠加，构成了那张“归母净利润同比下滑41.8%”的成绩单 。
02BD悖论：交易越大，报表越“失真 ”
石药正在成为中国BD最大的受益者之一 ，也同时成了BD最大的“财务受害者 ” 。
2025年初至今 ，公司已完成5项对外授权，总金额高达282亿美元。其中最引人注目的是2026年1月与阿斯利康达成的185亿美元战略合作 ，创下中国生物医药对外授权单笔纪录：首付款12亿美元 ，研发里程碑35亿美元，销售里程碑138亿美元 。一季度末 ，公司账面货币资金和交易性金融资产维持较高水平 ，资产负债率处于健康区间 。
那么，为什么说BD金额越大 ，报表越“失真”？答案在于会计准则。BD首付款在企业收到当期即确认为收入 。2025年一季度 ，石药确认了合计1亿美元的首付款，推高了当期利润 。2026年一季度 ，尽管公司仍有新的BD交易落地 ，首付款规模和确认时点不同，直接造成了利润表上的同比落差。但在产业维度上，石药在2026年一季度实际收到的现金 ，远高于账面利润所暗示的经营状况 。
这就形成了一个认知错位：二级市场看到的是“净利润下降41.8% ” ，管理层看到的是“现金储备大幅增加，研发投入有充足弹药 ” 。
瑞银在5月22日的研报中将石药评级从“中性”上调至“买入 ” ，核心逻辑是：石药已达成4项与AIDD平台相关的授权或合作
